¿Qué oportunidades me ofrece la inversión value?

¿Qué oportunidades me ofrece la inversión value?

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cobas value investing

¿Cómo puedo detectar si estoy frente a una empresa que cotice por debajo de su valor real? ¿Qué ventajas tienen los fondos de inversión estilo ‘value’? Juan Huerta de Soto, analista senior de Cobas Asset Management, respondió a sus dudas el 26 de junio de 2017.

Juan Huerta de Soto: Buenos días, encantado de estar con todos ustedes. Trataré de responder de al mayor número de preguntas posibles. Un saludo.
EVA44: Hola Juan. En una entrevista a Paramés hace unos meses, dijo que era un momento histórico, y que habían muchas oportunidades para invertir, cuando otros afamados gestores value decían lo contrario…¿qué opina usted?. Invertir por ejemplo en Cobas Selección y azValor Internacional a la vez ¿cree que puede haber solapamiento o puede ser bueno por el tema de la diversificación?¿para cuando la opción de hacer aportaciones mensuales de forma automática?. Muchas gracias. Saludos.
JHS: Hola EVA44. Mi opinión es que nos encontramos en un momento que a primera vista puede parecer complicado para invertir. No obstante, es un error bastante común generalizar y pensar que porque un mercado esté caro en general todas las compañías que lo conforman tienen que estar caras por fuerza. Lo que está ocurriendo ahora es que hay algunas compañías que están excepcionalmente caras, como por ejemplo las tecnológicas, y otras que están muy baratas.

La principal razón es que se ha creado mucho dinero por los bancos centrales desde la última crisis financiera y con la bajada de tipos este dinero ha huido hacia las rentabilidades “seguras”, primero creando una burbuja en renta fija y posteriormente en algunos sectores de renta variable. Así, muchos inversores han canalizado sus ahorros hacia compañías con dividendos altos para tratar de conseguir algo de rentabilidad y también a compañías de calidad por considerarse inversiones más seguras. Esta puede ser la razón por la que otros gestores value no encuentran oportunidades hoy, ya que solo buscan invertir en muy buenos negocios a precios razonables y el problema es que hoy no hay muchos buenos negocios a precios sensatos, más bien al contrario, la mayoría están altamente sobrevalorados.

Nosotros, por el contrario, procuramos tener una visión más dinámica y miramos allí donde nadie más está mirando y gracias a eso estamos encontrando muy buenas oportunidades. Respecto a la diversificación, la mejor respuesta que puedo darle es lo que hago yo con mis ahorros, que están invertidos prácticamente al 100% en Cobas. No contemplo ningún otro fondo para invertir mi dinero a largo plazo.
Centuria 3: Buenos días: en un momento de índices bursátiles en niveles muy elevados como el presente. ¿Es buen momento para invertir en términos “value”? Gracias y saludos.
JHS: Hola centuria. Creo que parte de tu pregunta ya la he contestado en mi contestación a EVA44, pero te hago un breve resumen. La respuesta es sí, considero que es un buen momento para invertir porque aunque muchos índices están en niveles elevados todavía existen compañías y sectores que están muy penalizados por el mercado y donde se pueden encontrar muy buenas oportunidades de inversión. Respecto a invertir en términos “value”, considero que es la única forma sensata de invertir, ya que se basa en comprar compañías cuyo precio está muy por debajo de su valor real, por lo que todo inversor debería invertir con esa filosofía.
adria_portabella000. Hola Juan. Tengo actualmente una cartera que no me produce nada:Telefónica 9,60, Naturhouse 4,88 y Endesa 17;¿Que haría usted en mi postura? Le parece buena idea a precios actuales entrar en Enel o se le ocurre algún valor que este con un precio atractivo para comprar? Muchas gracias.
JHS: Hola adra_portabella000. Le voy a ser muy sincero y aunque le parezca una medida un poco drástica creo que la mejor opción es delegar la gestión de su cartera en un fondo. Muchos inversores particulares se ven en la necesidad de elegir valores por su cuenta y gestionar su propia cartera, lo cual está muy bien, pero a largo plazo puede producir resultados peores de lo esperado.

Esto no se produce porque sean peores inversores, sino más bien por falta de tiempo, es decir, muchas veces es difícil dedicar el tiempo suficiente a estudiar y elegir valores para construir una cartera equilibrada y con fuerte potencial. Por el contrario, mediante la inversión en un fondo se asegura que hay un equipo detrás que dedica más de doce horas al día a las tareas correctas, para conseguir que sus ahorros trabajen por usted y no al revés. Dicho esto, es clave saber elegir un buen fondo con una filosofía adecuada, un equipo gestor con plena dedicación y que le ponga pasión. Si su intención no es poner todos los huevos en la misma cesta, una opción inteligente es contratar un fondo Value y dedicar otra parte de su patrimonio a un fondo indexado que replique un índice amplio, como el MSCI World, con el que se asegura pagar unas comisiones bajas y que su dinero crezca al mismo ritmo que el propio mercado, con poco o ningún esfuerzo.

Austriaco. ¿Qué opinión le merece y con qué grado de oportunidad valora actualmente (tanto a corto como a medio y largo plazo) la inversión en compañías mineras de oro y plata, así como la compra física de estos metales? ¿Qué proporción de la cartera de inversión debería estar compuesta por los activos mencionados para un inversor precavido teniendo en cuenta el marco económico, fiscal y monetario actual?
JHS: Buenos días. La inversión en materias primas, entre ellas los metales preciosos, tiene cabida a día de hoy en nuestra cartera debido a la manipulación monetaria que usted menciona, así como al atractivo particular de algunas compañías en estos sectores que están especialmente baratas en términos relativos. No obstante, los negocios enfocados en materias primas tienen una dependencia muy alta al precio de la materia en cuestión (ya sea petróleo, oro,¿) y son muy intensivas en capital, por lo que el retorno sobre el capital tiende a ser bajo y la posibilidad de predecir el precio futuro de las materias es altamente difícil. Por tanto, aunque siempre es bueno tener una parte de la cartera enfocada a metales preciosos, nosotros pensamos que si existen mejores opciones este porcentaje tiene que ser relativamente reducido.
vbaamonde: Que opinion le merece el sector de materias primas y mas concretamente cual es su visión acerca del valor de compañías como Rio Tinto o Angloamerican? Gracias.
JHS: Hola vbaamonde. Respecto a mi visión del sector de las materias primas creo que ya he contestado en gran medida en la respuesta dada a Austriaco. En referencia a las compañías que menciona, prefiero no dar detalles de las mismas sin tenerlas analizadas en profundidad. Prefiero contestar sobre compañías que están actualmente en nuestra cartera y aparecen publicadas en nuestra última carta trimestral.
ACP93: Una vez constatadas las ventajas competitivas, y que éstas van a permitir a la empresa mantener su posición en el mercado en un plazo de tiempo considerable (10-15 años), ¿qué proceso sigue para calcular su valor objetivo?
JHS: Buenos días. Para el cálculo del valor objetivo utilizamos el método del “Earnings Power Value” que consiste en aplicar un múltiplo sensato/ razonable (dependiendo del sector, la empresa, las ventajas competitivas en cuestión y otras variables) sobre unos beneficios normalizados. Posteriormente realizamos varios ajustes en función de la caja, activos no estratégicos, etc.
ValueInvestor: Buenos dias Juan, Siempre dicen que para manejar las inversiones y el dinero nunca mejor que uno mismo. Soy conocedor del value investing y creo que es la mejor (¿unica?) forma de obtener returns en el largo plazo. Soy conocedor de los distintos métodos de valoración de empresas, por lo que con (bastante) tiempo creo yo mismo podría valorar oportunidades de inversión. Mi pregunta es, ¿qué ventajas me puede ofrecer una empresa como Cobas, a parte de ahorrar ese tiempo que yo emplearía por mi mismo? Gracias.
JHS: Hola ValueInvestor. Viendo que conoce la filosofía y sabiendo valorar, como bien dice la principal ventaja es el ahorro de tiempo. Dicho esto, no ha mencionado un elemento fundamental para obtener unas buenas rentabilidades a largo plazo: el proceso inversor. Como bien sabrá el principal enemigo del inversor es él mismo, ya que está constantemente expuesto a trampas psicológicas o emocionales que pueden hacer que fracase en sus inversiones. En una gestora como Cobas, además de un equipo de análisis constituido por diez personas (diez pares de ojos son siempre más productivos que dos) tenemos un proceso inversor sólido y riguroso, perfeccionado a lo largo de más de 25 años y que nos permite evitar errores comunes en los que suelen caer los inversores particulares. Al final la experiencia es un activo y en nuestro equipo contamos con una gran experiencia acumulada.
Jtoro: El estilo de inversión “value”, está proliferando de tal manera que muchas gestoras españolas lo practican, y esto me lleva a dudar de si es buena opción, ya que no existen en España tantas empresas cotizadas para seleccionar valores por “value”, ya se que me van a decir que el mundo es muy grande, pero muchas de estas gestoras son pequeñas y no tienen estructura en España ni delegaciones en otros paises para poder realizar la selección. Lo que me temo es que con ese reclamo “value”, nos intenten colocar productos y no todos los inversores sabemos elegir los Fondos adecuados, también supongo que me dirá que la rentabilidad pondrá a cada uno en el lugar que le corresponde, pero hay periodos donde en general todo sube o todo baja,independientemente de la calidad de analistas y gestores. Saludos.
JHS: Hola Jtoro. Estoy de acuerdo con el hecho de que últimamente han proliferado un gran número de gestoras que se autodenominan value pero que realmente no lo son. La razón de este fenómeno es que el estilo value cada vez cuenta con más adeptos, como es natural ya que es la única forma sensata de invertir, pero puede ser peligroso para aquellos que no sepan distinguir bien.
También es cierto que algunos de estos gestores han tenido unas buenas rentabilidades los últimos 3 o 5 años, pero ante esto hay que aplicar un poco de escepticismo ya que el mercado lo ha hecho excepcionalmente bien durante ese periodo.

Creo que el factor determinante para saber los gestores que realmente merecen la pena es ver qué tal se han comportado sus fondos durante al menos un ciclo, preferiblemente dos. Como decía Warren Buffet, cuando la marea está alta parece que todos llevamos traje de baño, pero cuando baja la marea se ve de verdad quien lo lleva puesto y quién no. Con esto le intento decir que a la hora de elegir fondos busque aquellos que llevan más tiempo operando o cuyos gestores tienen una experiencia más dilatada en el tiempo, fijándose qué tal se han comportado en los buenos y los malos momentos.

señorX: ¿Cuales son lo métodos de valoración más comunes que usan para detectar el valor real de las empresas?
JHS: Hola señorX. Utilizamos varios métodos de valoración en función del tipo de compañía o sector, aunque hay dos que destacan por su importancia: la valoración por múltiplos y el valor de los activos. Son dos métodos útiles y suficientemente precisos que reducen en gran medida las estimaciones sujetas a error, a diferencia del descuento de flujos de caja (DCF). El DCF es útil es contadas ocasiones, como por ejemplo en negocios tipo concesión donde se establece contractualmente de antemano los flujos futuros a percibir. Fuera de esto el DCF es un método que suele llevar tiempo y que aporta poco valor. Si quiere ahondar en el tipo de valoración que utilizamos le recomiendo el libro de Brucee Greenwald “From Graham to Buffet and Beyond”.
Agnostico: Buenos días, No le parece decepcionante los rendimientos de sjs fondos internacionales, después del farragoso proceso de contratación que ha habido.
JHS: Hola Agnostico. No me parecen nada decepcionantes, ya que son fondos creados con la intención de ofrecer buenas rentabilidades a largo plazo y no a corto. Como llevamos escasos 6 meses operando, considero que aún estamos en los comienzos y que nuestros fondos no pueden juzgarse en un periodo de tiempo tan corto.

La filosofía value consiste en eso muchas veces, parecer el último de la clase durante la mayor parte del tiempo y el primero con diferencia al final del curso. Sin embargo, cuando el mercado reconoce de golpe el valor intrínseco de tus compañías la revalorización que se produce es muy importante y tiende a compensar con creces aquellos momentos que has ido por detrás del mercado. La ventaja de nuestros fondos es que el mercado aún no ha reconocido el valor de nuestras compañías en cartera, por eso creo que son mucho más atractivos que aquellos que se han revalorizado los últimos seis meses, ya que para ellos queda menos recorrido que para nosotros.

mysterious: Buenos días, Normalmente la información financiera de las empresas va con retraso con respecto a las cotizaciones de mercado, ¿Cómo hacen para disponer en sus análisis de estados financieros más o menos actualizados de las empresas? Un saludo y gracias.
JHS: Hola Mysterious. Nosotros solo disponemos de información pública para realizar nuestros análisis, es decir, la publicada por las respectivas compañías y a la que tienen acceso el resto de inversores. En ocasiones las cotizaciones pueden anticipar unos buenos o malos resultados, pero esto no son más que las expectativas del mercado y no están basadas en otra cosa. A veces hay rumores justo antes de que se publiquen cuentas oficiales, pero no son más que rumores. Hay que tratar de basar tu análisis en los datos publicados por las propias compañías y hacer poco o ningún caso a las fluctuaciones de las cotizaciones a corto plazo.
Patrick: Buenos días Juan, ¿qué método utilizáis para calcular el coste del equity del WACC? Usáis el CAPM? ¿Qué prima de mercado exigís en España? Por último, exigís mayor prima si la empresa es pequeña y no excesivamente líquida? Muchas gracias!
JHS: Buenos días Patrick. En contestación a tu pregunta, no utilizamos el WACC ni el CAPM, ya que por norma general no utilizamos el descuento de flujos de caja (DCF) para valorar compañías. La razón la he dado en la contestación anterior al señorX. Muchas gracias.
Juan: Supongo que indicadores como el per, beneficio por acción, análisis de ratios y mercado, etc etc son factores a tener en cuenta a la hora de valorar a una empresa, mi pregunta es: Al ser el sistema “value” un método principalmente enfocado al largo plazo, como cabe estimar el plazo de reacción de ese valor, es decir,, como saber cuanto tiempo tardará el mercado en reconocerlo? porque dentro de 100 años todos “calvos” gracias.
JHS: Hola Juan. Es una buena pregunta. La realidad es que resulta imposible saber cuándo reconocerá el mercado el valor de tus inversiones. Tratar de adivinarlo es una pérdida de tiempo y un claro ejemplo de la fatal arrogancia de la que hablaba Hayek (endiosamiento de la razón humana).

Lo que nosotros tratamos de hacer es invertir en compañías donde el margen de seguridad, entendido como la diferencia entre el precio de cotización y nuestro valor estimado, sea lo más alto posible, de manera que si la tesis de inversión tarda más tiempo de lo esperado en desarrollarse el coste de oportunidad no sea muy alto. Por poner un ejemplo, si inviertes en una compañía cuyo margen de seguridad sea del 20% y finalmente la tesis tarda 6 años en producirse, es posible que no haya sido la mejor inversión ya que la rentabilidad anualizada sea baja. Por el contrario, si se invierte con un margen del 50% o superior, aunque haya que esperar más tiempo de lo inicialmente previsto la rentabilidad anualizada seguirá siendo satisfactoria. Además, a veces las inversiones tienen una serie de catalizadores a medio plazo que son fáciles de seguir y que ayudan a que el mercado termine reconociendo su verdadero valor más pronto que tarde.

Villaboa: Buenos días de nuevo Juan, ¿cuales considerarías que son los valores estrellas de vuestros fondos actualmente, tanto a nivel nacional como internacional? Un saludo y gracias.
JHS: Buenos días Villaboa. Para contestarte me remito a nuestra última carta trimestral, donde se publican detalladamente nuestras principales posiciones para cada fondo, tanto a nivel nacional como internacional. Respecto a nuestras principales posiciones a día de hoy, no puedo dar mayor detalle hasta que nuestra carta del segundo trimestre no esté publicada, ya que sería desleal hacia nuestros partícipes y además nunca desvelamos nuestras posiciones hasta que tenemos la obligación legal de hacerlo por la CNMV.
Pisco: ¿Qué características debe tener una empresa para que entre en vuestra lista de seguimiento? Y para que empecéis a analizarla? Gracias.
JHS: Hola Pisco. La principal característica es que la compañía esté barata, o al menos parezca estarlo tras una valoración preliminar. Además, preferimos los buenos negocios con ventajas competitivas que tengan más probabilidades de perdurar en el tiempo. Por otro lado, miramos que el equipo gestor sea bueno, tenga sus intereses alineados con los accionistas mayoritarios y, por tanto, haya menores probabilidades de que cometan una tontería en su proceso de asignación de capital. Por esta razón solemos preferir compañías familiares o con un accionista mayoritario detrás. A su vez, otra característica importante es que tengan un balance saneado, preferiblemente con caja neta, ya que esto permite afrontar los malos momentos desde una posición más cómoda.
RDF:  ¿Por donde me recomendaría empezar a estudiar (cursos, master, instituciones educativas, etc) si quisiera reciclar mi carrera profesional hacia la gestión de valores considerando que tengo 32 años y llevo 8 dedicados a los RRHH? Gracias.
JHS: Hola RDF. Mi recomendación personal es que empieces por leerte el mayor número de libros posibles sobre la materia. En este sector tenemos la ventaja de que los principales exponentes Value no han querido guardarse sus conocimientos, sino más bien al contrario, compartirlos con el mundo. Buenos ejemplos de ello son las cartas anuales de Warren Buffet, los libros de Charlie Munger, Seth Klarman, Joel Greenblatt, Bruce Greenwald, Guy Spier, Mohnish Pabrai, James Montier, Peter Lynch y Francisco García Paramés, entre otros. A mí me dieron un consejo muy valioso cuando comencé y creo que es aplicable a todo aquél que quiera aprender a invertir: empieza a invertir por tu cuenta. No importa que sea una cantidad pequeña, de lo que dispongas y con lo que estés cómodo invirtiendo a largo plazo (al igual que si contratases un fondo), lo fundamental es que sigas haciéndolo y aprendiendo de tus errores. De esta manera conseguirás depurar tu proceso inversor y conocer realmente cuál es tu perfil como inversor. Sólo se aprende a montar en bicicleta intentándolo, por mucho que alguien trate de explicártelo de palabra. Con la inversión pasa algo parecido.
Jose: Estoy en el cobas seleccion desde hace 2 meses y con perdidas sinembargo el iberia va muy bien, me habre equivocado.
JHS: Buenos días. En mi humilde opinión no se ha equivocado, al revés, considero que el fondo Cobas Selección es una muy buena opción ya que aúna exposición a renta variable internacional y un porcentaje menor a renta variable ibérica. Tiene que pensar de forma diametralmente distinta, es decir, si el fondo internacional no se ha revalorizado los últimos meses, pero sus posiciones son las mismas, entonces es ahora mismo el fondo con mayor potencial de revalorización de la gestora.
MAD: ¿Por qué se le da tanta importancia al DFC en los Masters? y por qué no es tan eficiente en la práctica, gracias.
JHS: Creo que la mejor contestación a esa pregunta es la que dio en su momento Charlie Munger, el socio de Warren Buffet y junto con el último uno de los mejores inversores de la historia: “Some of the worst business decisions I’ve ever seen are those with future projections and discounts back [¿]. They teach this in business schools because, well, they¿ve got to do something”. La traducción a español sería básicamente: Algunas de las peores decisiones empresariales que he visto nunca son las basadas en proyecciones futuras y descuento de flujos. Lo enseñan en las escuelas de negocio porque, bueno, algo tienen que enseñar.

Mi opinión es que el DCF otorga un revestimiento técnico que ofrece mucho confort a quien lo utiliza, ya que parece que todas las variables están matemáticamente medidas y que, por tanto, es más fácil predecir el futuro y hay menos incertidumbre. El hombre en general y el inversor en especial odian la incertidumbre inerradicable que ofrece el futuro. Dicha incertidumbre en el ámbito de las ciencias sociales (fundamentalmente economía y empresariales) es connatural a las mismas. Lo que se ha tratado, principalmente debido a la influencia anglosajona, es tratar de darle un revestimiento matemático a las ciencias sociales, creando macro modelos económicos (como los que Alan Greenspan reconoció literalmente que no sirvieron para nada en el momento de predecir la crisis financiera del 2008) y DCF muy elaborados para saber cuánto valen las cosas. No digo que sean absolutamente inútiles, simplemente que quitan mucho tiempo para llegar a una valoración que muchas veces es precisamente incorrecta, en vez de aproximadamente correcta.

Elías: Hola Juan, ¿qué libros consideras imprescindibles para aprender value investing? Un saludo.
JHS: Hola Elías. Creo que he contestado a su pregunta en la contestación a RDF. Todos los libros que pueda leer de estos autores son los que recomiento. Antes me olvidé mencionar a Benjamin Graham, pero El Inversor Inteligente y Security Analysis son clave.

ACP93: Hola Juan. ¿Cuánto tiempo dedicáis a analizar la ‘fiabilidad’ de la información contenida en los estados contables? ¿Forma parte de ese proceso inversor que comentas? O es algo puntual y que depende del tipo de empresa? En su caso, ¿en qué soléis fijaros principalmente? ¿Es un ejercicio reservado a técnicos o expertos contables? ¿O se puede solucionar con los conocimientos básicos de contabilidad y el sentido común? Algún consejo o situaciones comunes a tener en cuenta para evitar dicha información oculta, y así mejorar nuestra toma de decisiones. Muchas gracias. Saludos.
JHS: Hola ACP93. La fiabilidad de los estados contables es una parte importante del proceso y le dedicamos un tiempo considerable a detectar posibles errores o incongruencias, aunque como bien dice hay que diferenciar entre empresas y países. Hay empresas más transparentes en las que quizás hay que indagar menos, al igual que existen jurisdicciones con menor seguridad jurídica donde puede ser más fácil maquillar las cuentas. A su vez, mediante nuestra labor de conocimiento del equipo gestor y procurando invertir en empresas familiares se minimiza el riesgo, ya que los incentivos están alineados con el largo plazo. Por norma general, una compañía que lleva 3 o 4 generaciones operando y donde el objetivo es traspasarla a los hijos/ nietos, tiende a ser menos propicia a falsear cuentas, aunque siempre hay excepciones.

No es una labor de expertos contables y se puede solucionar con conocimiento básicos y sentido lógico.

Despedida

Muchas gracias a todos por haber participado en este encuentro y mis disculpas a aquellos a los que no he podido responder. Un saludo.

Expansión.

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¿Cómo puedo detectar si estoy frente a una empresa que cotice por debajo de su valor real? ¿Qué ventajas tienen los fondos de inversión estilo ‘value’? Juan Huerta de Soto, analista senior de Cobas Asset Management, respondió a sus dudas el 26 de junio de 2017.

Juan Huerta de Soto: Buenos días, encantado de estar con todos ustedes. Trataré de responder de al mayor número de preguntas posibles. Un saludo.
EVA44: Hola Juan. En una entrevista a Paramés hace unos meses, dijo que era un momento histórico, y que habían muchas oportunidades para invertir, cuando otros afamados gestores value decían lo contrario…¿qué opina usted?. Invertir por ejemplo en Cobas Selección y azValor Internacional a la vez ¿cree que puede haber solapamiento o puede ser bueno por el tema de la diversificación?¿para cuando la opción de hacer aportaciones mensuales de forma automática?. Muchas gracias. Saludos.
JHS: Hola EVA44. Mi opinión es que nos encontramos en un momento que a primera vista puede parecer complicado para invertir. No obstante, es un error bastante común generalizar y pensar que porque un mercado esté caro en general todas las compañías que lo conforman tienen que estar caras por fuerza. Lo que está ocurriendo ahora es que hay algunas compañías que están excepcionalmente caras, como por ejemplo las tecnológicas, y otras que están muy baratas.

La principal razón es que se ha creado mucho dinero por los bancos centrales desde la última crisis financiera y con la bajada de tipos este dinero ha huido hacia las rentabilidades “seguras”, primero creando una burbuja en renta fija y posteriormente en algunos sectores de renta variable. Así, muchos inversores han canalizado sus ahorros hacia compañías con dividendos altos para tratar de conseguir algo de rentabilidad y también a compañías de calidad por considerarse inversiones más seguras. Esta puede ser la razón por la que otros gestores value no encuentran oportunidades hoy, ya que solo buscan invertir en muy buenos negocios a precios razonables y el problema es que hoy no hay muchos buenos negocios a precios sensatos, más bien al contrario, la mayoría están altamente sobrevalorados.

Nosotros, por el contrario, procuramos tener una visión más dinámica y miramos allí donde nadie más está mirando y gracias a eso estamos encontrando muy buenas oportunidades. Respecto a la diversificación, la mejor respuesta que puedo darle es lo que hago yo con mis ahorros, que están invertidos prácticamente al 100% en Cobas. No contemplo ningún otro fondo para invertir mi dinero a largo plazo.
Centuria 3: Buenos días: en un momento de índices bursátiles en niveles muy elevados como el presente. ¿Es buen momento para invertir en términos “value”? Gracias y saludos.
JHS: Hola centuria. Creo que parte de tu pregunta ya la he contestado en mi contestación a EVA44, pero te hago un breve resumen. La respuesta es sí, considero que es un buen momento para invertir porque aunque muchos índices están en niveles elevados todavía existen compañías y sectores que están muy penalizados por el mercado y donde se pueden encontrar muy buenas oportunidades de inversión. Respecto a invertir en términos “value”, considero que es la única forma sensata de invertir, ya que se basa en comprar compañías cuyo precio está muy por debajo de su valor real, por lo que todo inversor debería invertir con esa filosofía.
adria_portabella000. Hola Juan. Tengo actualmente una cartera que no me produce nada:Telefónica 9,60, Naturhouse 4,88 y Endesa 17;¿Que haría usted en mi postura? Le parece buena idea a precios actuales entrar en Enel o se le ocurre algún valor que este con un precio atractivo para comprar? Muchas gracias.
JHS: Hola adra_portabella000. Le voy a ser muy sincero y aunque le parezca una medida un poco drástica creo que la mejor opción es delegar la gestión de su cartera en un fondo. Muchos inversores particulares se ven en la necesidad de elegir valores por su cuenta y gestionar su propia cartera, lo cual está muy bien, pero a largo plazo puede producir resultados peores de lo esperado.

Esto no se produce porque sean peores inversores, sino más bien por falta de tiempo, es decir, muchas veces es difícil dedicar el tiempo suficiente a estudiar y elegir valores para construir una cartera equilibrada y con fuerte potencial. Por el contrario, mediante la inversión en un fondo se asegura que hay un equipo detrás que dedica más de doce horas al día a las tareas correctas, para conseguir que sus ahorros trabajen por usted y no al revés. Dicho esto, es clave saber elegir un buen fondo con una filosofía adecuada, un equipo gestor con plena dedicación y que le ponga pasión. Si su intención no es poner todos los huevos en la misma cesta, una opción inteligente es contratar un fondo Value y dedicar otra parte de su patrimonio a un fondo indexado que replique un índice amplio, como el MSCI World, con el que se asegura pagar unas comisiones bajas y que su dinero crezca al mismo ritmo que el propio mercado, con poco o ningún esfuerzo.

Austriaco. ¿Qué opinión le merece y con qué grado de oportunidad valora actualmente (tanto a corto como a medio y largo plazo) la inversión en compañías mineras de oro y plata, así como la compra física de estos metales? ¿Qué proporción de la cartera de inversión debería estar compuesta por los activos mencionados para un inversor precavido teniendo en cuenta el marco económico, fiscal y monetario actual?
JHS: Buenos días. La inversión en materias primas, entre ellas los metales preciosos, tiene cabida a día de hoy en nuestra cartera debido a la manipulación monetaria que usted menciona, así como al atractivo particular de algunas compañías en estos sectores que están especialmente baratas en términos relativos. No obstante, los negocios enfocados en materias primas tienen una dependencia muy alta al precio de la materia en cuestión (ya sea petróleo, oro,¿) y son muy intensivas en capital, por lo que el retorno sobre el capital tiende a ser bajo y la posibilidad de predecir el precio futuro de las materias es altamente difícil. Por tanto, aunque siempre es bueno tener una parte de la cartera enfocada a metales preciosos, nosotros pensamos que si existen mejores opciones este porcentaje tiene que ser relativamente reducido.
vbaamonde: Que opinion le merece el sector de materias primas y mas concretamente cual es su visión acerca del valor de compañías como Rio Tinto o Angloamerican? Gracias.
JHS: Hola vbaamonde. Respecto a mi visión del sector de las materias primas creo que ya he contestado en gran medida en la respuesta dada a Austriaco. En referencia a las compañías que menciona, prefiero no dar detalles de las mismas sin tenerlas analizadas en profundidad. Prefiero contestar sobre compañías que están actualmente en nuestra cartera y aparecen publicadas en nuestra última carta trimestral.
ACP93: Una vez constatadas las ventajas competitivas, y que éstas van a permitir a la empresa mantener su posición en el mercado en un plazo de tiempo considerable (10-15 años), ¿qué proceso sigue para calcular su valor objetivo?
JHS: Buenos días. Para el cálculo del valor objetivo utilizamos el método del “Earnings Power Value” que consiste en aplicar un múltiplo sensato/ razonable (dependiendo del sector, la empresa, las ventajas competitivas en cuestión y otras variables) sobre unos beneficios normalizados. Posteriormente realizamos varios ajustes en función de la caja, activos no estratégicos, etc.
ValueInvestor: Buenos dias Juan, Siempre dicen que para manejar las inversiones y el dinero nunca mejor que uno mismo. Soy conocedor del value investing y creo que es la mejor (¿unica?) forma de obtener returns en el largo plazo. Soy conocedor de los distintos métodos de valoración de empresas, por lo que con (bastante) tiempo creo yo mismo podría valorar oportunidades de inversión. Mi pregunta es, ¿qué ventajas me puede ofrecer una empresa como Cobas, a parte de ahorrar ese tiempo que yo emplearía por mi mismo? Gracias.
JHS: Hola ValueInvestor. Viendo que conoce la filosofía y sabiendo valorar, como bien dice la principal ventaja es el ahorro de tiempo. Dicho esto, no ha mencionado un elemento fundamental para obtener unas buenas rentabilidades a largo plazo: el proceso inversor. Como bien sabrá el principal enemigo del inversor es él mismo, ya que está constantemente expuesto a trampas psicológicas o emocionales que pueden hacer que fracase en sus inversiones. En una gestora como Cobas, además de un equipo de análisis constituido por diez personas (diez pares de ojos son siempre más productivos que dos) tenemos un proceso inversor sólido y riguroso, perfeccionado a lo largo de más de 25 años y que nos permite evitar errores comunes en los que suelen caer los inversores particulares. Al final la experiencia es un activo y en nuestro equipo contamos con una gran experiencia acumulada.
Jtoro: El estilo de inversión “value”, está proliferando de tal manera que muchas gestoras españolas lo practican, y esto me lleva a dudar de si es buena opción, ya que no existen en España tantas empresas cotizadas para seleccionar valores por “value”, ya se que me van a decir que el mundo es muy grande, pero muchas de estas gestoras son pequeñas y no tienen estructura en España ni delegaciones en otros paises para poder realizar la selección. Lo que me temo es que con ese reclamo “value”, nos intenten colocar productos y no todos los inversores sabemos elegir los Fondos adecuados, también supongo que me dirá que la rentabilidad pondrá a cada uno en el lugar que le corresponde, pero hay periodos donde en general todo sube o todo baja,independientemente de la calidad de analistas y gestores. Saludos.
JHS: Hola Jtoro. Estoy de acuerdo con el hecho de que últimamente han proliferado un gran número de gestoras que se autodenominan value pero que realmente no lo son. La razón de este fenómeno es que el estilo value cada vez cuenta con más adeptos, como es natural ya que es la única forma sensata de invertir, pero puede ser peligroso para aquellos que no sepan distinguir bien.
También es cierto que algunos de estos gestores han tenido unas buenas rentabilidades los últimos 3 o 5 años, pero ante esto hay que aplicar un poco de escepticismo ya que el mercado lo ha hecho excepcionalmente bien durante ese periodo.

Creo que el factor determinante para saber los gestores que realmente merecen la pena es ver qué tal se han comportado sus fondos durante al menos un ciclo, preferiblemente dos. Como decía Warren Buffet, cuando la marea está alta parece que todos llevamos traje de baño, pero cuando baja la marea se ve de verdad quien lo lleva puesto y quién no. Con esto le intento decir que a la hora de elegir fondos busque aquellos que llevan más tiempo operando o cuyos gestores tienen una experiencia más dilatada en el tiempo, fijándose qué tal se han comportado en los buenos y los malos momentos.

señorX: ¿Cuales son lo métodos de valoración más comunes que usan para detectar el valor real de las empresas?
JHS: Hola señorX. Utilizamos varios métodos de valoración en función del tipo de compañía o sector, aunque hay dos que destacan por su importancia: la valoración por múltiplos y el valor de los activos. Son dos métodos útiles y suficientemente precisos que reducen en gran medida las estimaciones sujetas a error, a diferencia del descuento de flujos de caja (DCF). El DCF es útil es contadas ocasiones, como por ejemplo en negocios tipo concesión donde se establece contractualmente de antemano los flujos futuros a percibir. Fuera de esto el DCF es un método que suele llevar tiempo y que aporta poco valor. Si quiere ahondar en el tipo de valoración que utilizamos le recomiendo el libro de Brucee Greenwald “From Graham to Buffet and Beyond”.
Agnostico: Buenos días, No le parece decepcionante los rendimientos de sjs fondos internacionales, después del farragoso proceso de contratación que ha habido.
JHS: Hola Agnostico. No me parecen nada decepcionantes, ya que son fondos creados con la intención de ofrecer buenas rentabilidades a largo plazo y no a corto. Como llevamos escasos 6 meses operando, considero que aún estamos en los comienzos y que nuestros fondos no pueden juzgarse en un periodo de tiempo tan corto.

La filosofía value consiste en eso muchas veces, parecer el último de la clase durante la mayor parte del tiempo y el primero con diferencia al final del curso. Sin embargo, cuando el mercado reconoce de golpe el valor intrínseco de tus compañías la revalorización que se produce es muy importante y tiende a compensar con creces aquellos momentos que has ido por detrás del mercado. La ventaja de nuestros fondos es que el mercado aún no ha reconocido el valor de nuestras compañías en cartera, por eso creo que son mucho más atractivos que aquellos que se han revalorizado los últimos seis meses, ya que para ellos queda menos recorrido que para nosotros.

mysterious: Buenos días, Normalmente la información financiera de las empresas va con retraso con respecto a las cotizaciones de mercado, ¿Cómo hacen para disponer en sus análisis de estados financieros más o menos actualizados de las empresas? Un saludo y gracias.
JHS: Hola Mysterious. Nosotros solo disponemos de información pública para realizar nuestros análisis, es decir, la publicada por las respectivas compañías y a la que tienen acceso el resto de inversores. En ocasiones las cotizaciones pueden anticipar unos buenos o malos resultados, pero esto no son más que las expectativas del mercado y no están basadas en otra cosa. A veces hay rumores justo antes de que se publiquen cuentas oficiales, pero no son más que rumores. Hay que tratar de basar tu análisis en los datos publicados por las propias compañías y hacer poco o ningún caso a las fluctuaciones de las cotizaciones a corto plazo.
Patrick: Buenos días Juan, ¿qué método utilizáis para calcular el coste del equity del WACC? Usáis el CAPM? ¿Qué prima de mercado exigís en España? Por último, exigís mayor prima si la empresa es pequeña y no excesivamente líquida? Muchas gracias!
JHS: Buenos días Patrick. En contestación a tu pregunta, no utilizamos el WACC ni el CAPM, ya que por norma general no utilizamos el descuento de flujos de caja (DCF) para valorar compañías. La razón la he dado en la contestación anterior al señorX. Muchas gracias.
Juan: Supongo que indicadores como el per, beneficio por acción, análisis de ratios y mercado, etc etc son factores a tener en cuenta a la hora de valorar a una empresa, mi pregunta es: Al ser el sistema “value” un método principalmente enfocado al largo plazo, como cabe estimar el plazo de reacción de ese valor, es decir,, como saber cuanto tiempo tardará el mercado en reconocerlo? porque dentro de 100 años todos “calvos” gracias.
JHS: Hola Juan. Es una buena pregunta. La realidad es que resulta imposible saber cuándo reconocerá el mercado el valor de tus inversiones. Tratar de adivinarlo es una pérdida de tiempo y un claro ejemplo de la fatal arrogancia de la que hablaba Hayek (endiosamiento de la razón humana).

Lo que nosotros tratamos de hacer es invertir en compañías donde el margen de seguridad, entendido como la diferencia entre el precio de cotización y nuestro valor estimado, sea lo más alto posible, de manera que si la tesis de inversión tarda más tiempo de lo esperado en desarrollarse el coste de oportunidad no sea muy alto. Por poner un ejemplo, si inviertes en una compañía cuyo margen de seguridad sea del 20% y finalmente la tesis tarda 6 años en producirse, es posible que no haya sido la mejor inversión ya que la rentabilidad anualizada sea baja. Por el contrario, si se invierte con un margen del 50% o superior, aunque haya que esperar más tiempo de lo inicialmente previsto la rentabilidad anualizada seguirá siendo satisfactoria. Además, a veces las inversiones tienen una serie de catalizadores a medio plazo que son fáciles de seguir y que ayudan a que el mercado termine reconociendo su verdadero valor más pronto que tarde.

Villaboa: Buenos días de nuevo Juan, ¿cuales considerarías que son los valores estrellas de vuestros fondos actualmente, tanto a nivel nacional como internacional? Un saludo y gracias.
JHS: Buenos días Villaboa. Para contestarte me remito a nuestra última carta trimestral, donde se publican detalladamente nuestras principales posiciones para cada fondo, tanto a nivel nacional como internacional. Respecto a nuestras principales posiciones a día de hoy, no puedo dar mayor detalle hasta que nuestra carta del segundo trimestre no esté publicada, ya que sería desleal hacia nuestros partícipes y además nunca desvelamos nuestras posiciones hasta que tenemos la obligación legal de hacerlo por la CNMV.
Pisco: ¿Qué características debe tener una empresa para que entre en vuestra lista de seguimiento? Y para que empecéis a analizarla? Gracias.
JHS: Hola Pisco. La principal característica es que la compañía esté barata, o al menos parezca estarlo tras una valoración preliminar. Además, preferimos los buenos negocios con ventajas competitivas que tengan más probabilidades de perdurar en el tiempo. Por otro lado, miramos que el equipo gestor sea bueno, tenga sus intereses alineados con los accionistas mayoritarios y, por tanto, haya menores probabilidades de que cometan una tontería en su proceso de asignación de capital. Por esta razón solemos preferir compañías familiares o con un accionista mayoritario detrás. A su vez, otra característica importante es que tengan un balance saneado, preferiblemente con caja neta, ya que esto permite afrontar los malos momentos desde una posición más cómoda.
RDF:  ¿Por donde me recomendaría empezar a estudiar (cursos, master, instituciones educativas, etc) si quisiera reciclar mi carrera profesional hacia la gestión de valores considerando que tengo 32 años y llevo 8 dedicados a los RRHH? Gracias.
JHS: Hola RDF. Mi recomendación personal es que empieces por leerte el mayor número de libros posibles sobre la materia. En este sector tenemos la ventaja de que los principales exponentes Value no han querido guardarse sus conocimientos, sino más bien al contrario, compartirlos con el mundo. Buenos ejemplos de ello son las cartas anuales de Warren Buffet, los libros de Charlie Munger, Seth Klarman, Joel Greenblatt, Bruce Greenwald, Guy Spier, Mohnish Pabrai, James Montier, Peter Lynch y Francisco García Paramés, entre otros. A mí me dieron un consejo muy valioso cuando comencé y creo que es aplicable a todo aquél que quiera aprender a invertir: empieza a invertir por tu cuenta. No importa que sea una cantidad pequeña, de lo que dispongas y con lo que estés cómodo invirtiendo a largo plazo (al igual que si contratases un fondo), lo fundamental es que sigas haciéndolo y aprendiendo de tus errores. De esta manera conseguirás depurar tu proceso inversor y conocer realmente cuál es tu perfil como inversor. Sólo se aprende a montar en bicicleta intentándolo, por mucho que alguien trate de explicártelo de palabra. Con la inversión pasa algo parecido.
Jose: Estoy en el cobas seleccion desde hace 2 meses y con perdidas sinembargo el iberia va muy bien, me habre equivocado.
JHS: Buenos días. En mi humilde opinión no se ha equivocado, al revés, considero que el fondo Cobas Selección es una muy buena opción ya que aúna exposición a renta variable internacional y un porcentaje menor a renta variable ibérica. Tiene que pensar de forma diametralmente distinta, es decir, si el fondo internacional no se ha revalorizado los últimos meses, pero sus posiciones son las mismas, entonces es ahora mismo el fondo con mayor potencial de revalorización de la gestora.
MAD: ¿Por qué se le da tanta importancia al DFC en los Masters? y por qué no es tan eficiente en la práctica, gracias.
JHS: Creo que la mejor contestación a esa pregunta es la que dio en su momento Charlie Munger, el socio de Warren Buffet y junto con el último uno de los mejores inversores de la historia: “Some of the worst business decisions I’ve ever seen are those with future projections and discounts back [¿]. They teach this in business schools because, well, they¿ve got to do something”. La traducción a español sería básicamente: Algunas de las peores decisiones empresariales que he visto nunca son las basadas en proyecciones futuras y descuento de flujos. Lo enseñan en las escuelas de negocio porque, bueno, algo tienen que enseñar.

Mi opinión es que el DCF otorga un revestimiento técnico que ofrece mucho confort a quien lo utiliza, ya que parece que todas las variables están matemáticamente medidas y que, por tanto, es más fácil predecir el futuro y hay menos incertidumbre. El hombre en general y el inversor en especial odian la incertidumbre inerradicable que ofrece el futuro. Dicha incertidumbre en el ámbito de las ciencias sociales (fundamentalmente economía y empresariales) es connatural a las mismas. Lo que se ha tratado, principalmente debido a la influencia anglosajona, es tratar de darle un revestimiento matemático a las ciencias sociales, creando macro modelos económicos (como los que Alan Greenspan reconoció literalmente que no sirvieron para nada en el momento de predecir la crisis financiera del 2008) y DCF muy elaborados para saber cuánto valen las cosas. No digo que sean absolutamente inútiles, simplemente que quitan mucho tiempo para llegar a una valoración que muchas veces es precisamente incorrecta, en vez de aproximadamente correcta.

Elías: Hola Juan, ¿qué libros consideras imprescindibles para aprender value investing? Un saludo.
JHS: Hola Elías. Creo que he contestado a su pregunta en la contestación a RDF. Todos los libros que pueda leer de estos autores son los que recomiento. Antes me olvidé mencionar a Benjamin Graham, pero El Inversor Inteligente y Security Analysis son clave.

ACP93: Hola Juan. ¿Cuánto tiempo dedicáis a analizar la ‘fiabilidad’ de la información contenida en los estados contables? ¿Forma parte de ese proceso inversor que comentas? O es algo puntual y que depende del tipo de empresa? En su caso, ¿en qué soléis fijaros principalmente? ¿Es un ejercicio reservado a técnicos o expertos contables? ¿O se puede solucionar con los conocimientos básicos de contabilidad y el sentido común? Algún consejo o situaciones comunes a tener en cuenta para evitar dicha información oculta, y así mejorar nuestra toma de decisiones. Muchas gracias. Saludos.
JHS: Hola ACP93. La fiabilidad de los estados contables es una parte importante del proceso y le dedicamos un tiempo considerable a detectar posibles errores o incongruencias, aunque como bien dice hay que diferenciar entre empresas y países. Hay empresas más transparentes en las que quizás hay que indagar menos, al igual que existen jurisdicciones con menor seguridad jurídica donde puede ser más fácil maquillar las cuentas. A su vez, mediante nuestra labor de conocimiento del equipo gestor y procurando invertir en empresas familiares se minimiza el riesgo, ya que los incentivos están alineados con el largo plazo. Por norma general, una compañía que lleva 3 o 4 generaciones operando y donde el objetivo es traspasarla a los hijos/ nietos, tiende a ser menos propicia a falsear cuentas, aunque siempre hay excepciones.

No es una labor de expertos contables y se puede solucionar con conocimiento básicos y sentido lógico.

Despedida

Muchas gracias a todos por haber participado en este encuentro y mis disculpas a aquellos a los que no he podido responder. Un saludo.

Expansión.

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