No todo está perdido, señor Presidente. ¡Hay un Plan B!

No todo está perdido, señor Presidente. ¡Hay un Plan B!

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Por: Jorge Ávila

En 1960, el exministro Federico Pinedo publicó un pequeño libro sobre el desempeño de la economía argentina en el siglo y medio precedente. Entre otras conclusiones, destacó que el país tenía una fuerte propensión al déficit fiscal y la inflación. Lo que Pinedo vio hasta ese entonces es nada en relación con el caos fiscal y monetario de las siguientes seis décadas.

La historia argentina me ha convencido de que mientras nuestro país tenga un banco central, habrá devaluación y, por consiguiente, inflación. En vez de nuevos intentos para repesificar la economía como los ejecutados desde Prat Gay hasta Sturzenegger, pasando por Kicillof, habría que sustituir el peso por una moneda de primera clase mundial. En otras palabras, deberíamos dolarizar la economía adoptando en forma unilateral el dólar o el euro como moneda de curso legal.

Una dolarización así definida tiene beneficios y problemas. Los primeros son enormes y los segundos son serios. Estoy acostumbrado a escuchar que también tiene costos políticos, los cuales serían tan grandes que la propuesta devendría inviable a todo efecto práctico. Quién sabe. En Ecuador, El Salvador y Panamá no piensan así. Tampoco en Escocia, país donde se discute la posibilidad de permanecer en la Unión Europea, cuando Inglaterra se retire, conservando la libra esterlina sin la necesaria aprobación del Banco de Inglaterra. Este sería también un ejemplo de dolarización.

Si Argentina adoptara una moneda de primera clase, gozaría de estos beneficios: no habría cepos, bicicletas financieras, corridas cambiarias ni inflación; no tendríamos paritarias ni huelgas, tarifazos ni cortes de luz, congelamientos de precios ni amenazas de expropiación; no habría incluso bloqueos de exportaciones e importaciones. Aunque no parezca a primera vista, todos y cada uno de estos costosos traumas tiene en mayor o menor medida una causa monetaria. Así de tremendo e ignorado es el daño que genera una moneda de mala calidad como el peso.

Un proceso de dolarización sostenible abarca desde el corto hasta el largo plazo. Conviene abordarlo por etapas.

Primera etapa: conversión de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA. Los primeros son la base monetaria y los segundos son la suma de las Letras y Notas en pesos emitidas por el Banco. El tipo de cambio de conversión es igual al cociente entre dichos pasivos y las reservas internacionales. Sin novedad hasta aquí. El mercado calcula hace años un tipo de cambio objetivo por medio de esta operación matemática. El tipo de cambio de conversión resultaría menor si no fuera riesgoso excluir del cálculo algunas tenencias específicas de Letras y Notas del BCRA, o si se pudiera incrementar el stock de reservas internacionales sin poner en riesgo el servicio de la deuda pública. Con plena conversión de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA, la tasa de interés de corto plazo en pesos caería al nivel de la tasa del bono americano a tres meses más la tasa esperada de devaluación del peso, el Banco Central podría tomar la decisión de no renovar los pasivos no monetarios y difícilmente observaríamos una corrida cambiaria. Por su parte, la tasa de inflación iniciaría un camino descendente hasta desaparecer en el término de unos dos años.

Segunda etapa: sin embargo, para levantar el edificio de la economía argentina nos hace falta un precio fijo del dólar por el futuro indefinido. Son dos condiciones: precio fijo y futuro indefinido. La Conversión suministra un precio fijo, pero la memoria histórica no le permite proveer una perspectiva de futuro indefinido. La respuesta es la dolarización por su carácter irreversible. Hablamos de irreversibilidad en un sentido probabilístico dado que las chances de desdolarización son muy bajas. La dolarización hace desaparecer la idea de una tasa esperada de devaluación. Bajaría, entonces, la tasa de interés de corto plazo al nivel de la tasa del bono americano a tres meses.

El pasaje de la conversión a la dolarización no debería insumir más de seis meses puesto que lo segundo le da horizonte a lo primero. En este intervalo, el Gobierno convertiría en dólares los depósitos bancarios denominados en pesos al tipo de cambio de conversión y le ofrecería al público el canje de sus tenencias de circulante en pesos a igual tipo de cambio, mientras procede a importar las monedas y los billetes de baja denominación que estimen necesarios.

Tercera etapa: la simple dolarización es una invitación a la corrida bancaria. Se verifica cierta asociación entre los regímenes de tipo de cambio fijo (la dolarización es la versión extrema del tipo de cambio fijo) y las corridas sobre depósitos bancarios. La razón es que la dolarización anula al banco central y la banca comercial se queda sin la asistencia de un prestamista de última instancia. Este es el primer problema que hay que resolver para lograr una dolarización sostenible. Si no fuera resuelto, no bajaría en forma significativa la tasa de interés del bono argentino a diez años, que es la tasa que regula la inversión y el consumo en la jurisdicción nacional.

Ecuador, El Salvador y Panamá no tienen acceso a la Reserva Federal como prestamista de última instancia. Han resuelto el problema, con éxito hasta aquí, por medio de altos encajes sobre los depósitos bancarios y de fondos de liquidez nutridos por aportes de los propios bancos comerciales. Los bancos centrales de esos países se limitan a tareas de coordinación y supervisión bancaria. Si Escocia decidiera conservar la libra esterlina sin un acuerdo con el Banco de Inglaterra, procedería de igual forma. Pero atento a la intensa historia argentina de violaciones contractuales y reversibilidad institucional, esta salida no es aconsejable. La probabilidad de que en el fragor de alguna urgencia financiera el Gobierno coloque un bono en los altos encajes o en el fondo de liquidez es muy alta.

Hay otras formas de suplir al prestamista de última instancia tradicional. Consideraré dos. La propuesta de Simons: divide a la banca comercial en un almacén monetario que recibe depósitos en cuenta corriente con encaje de 100% y presta solamente servicios de liquidez (pagos), y una banca de inversión que, en lugar de aceptar depósitos a plazo, emite cuotapartes e invierte en activos cuyas cotizaciones fluctúan con la Bolsa. La propuesta elimina la perversa asimetría que afecta a los pasivos y activos de la banca tradicional y arroja un sistema estable sin la ayuda de un prestamista de última instancia. Pero como el almacén monetario operaría bajo jurisdicción argentina la probabilidad de que el Gobierno le coloque un bono es muy alta.

Audaz propuesta para sortear la crisis

La segunda propuesta está libre del riesgo de una colocación compulsiva de bonos y, por tanto, del riesgo de una corrida bancaria. Pienso en una banca comercial internacionalizada. En síntesis, los bancos residentes seguirían prestando los servicios típicos del mercado de capitales pero no captarían depósitos ni harían préstamos tradicionales por cuenta propia, sino por cuenta y orden de bancos extranjeros AAA. Estos depósitos y préstamos quedarían bajo las jurisdicciones de los bancos centrales de los países de origen de los bancos AAA. Por tanto, esos bancos centrales se convertirían en los prestamistas de última instancia de la banca comercial residente en Argentina bajo ley extranjera.

Este problema demanda una solución a la brevedad atento al riesgo que se corre. En rigor, las etapas segunda y tercera podrían ser consideradas una unidad.

Cuarta etapa: dos problemas adicionales exigen solución para alcanzar una dolarización sostenible. El primero se refiere a dificultades para colocar deuda soberana y el segundo, a cuestionamientos por ‘pérdidas de competitividad’.

Empiezo por el que parece menos grave. Para un Gobierno que no tiene un banco emisor podría resultar más difícil colocar deuda. En una crisis de financiamiento, un bonista se siente menos expuesto al default cuando sabe que el Gobierno tiene la posibilidad de echar mano a la maquinita, motivo por el cual pediría un menor rendimiento. Podemos pensar en líneas especiales o contingentes de crédito del exterior para hacer frente a esta desventaja. O aconsejar una política de superávit fiscal. Hasta donde sé, no existe una buena solución para este problema. Por una buena solución entiendo un arreglo con baja probabilidad de reversión.

Si la falta de un prestamista de última instancia es letal en el corto plazo, los reclamos por pérdida de competitividad de la industria protegida pueden ser corrosivos en el largo plazo. Una dolarización sostenible reduciría de manera sensible la tasa de interés de largo plazo, produciría abundante crédito y un inevitable encarecimiento del país (suba del precio de los servicios: salarios, alquileres). En una economía dolarizada pierde sentido la idea del atraso cambiario. Hay dos reformas potentes contra el encarecimiento: aumento del coeficiente de apertura, definido como el cociente entre exportaciones e importaciones y PBI, y disminución del tamaño del Estado, definido como el cociente entre gasto público y el PBI.

Que nadie se llame a engaño, no hay forma de elevar el coeficiente de apertura externa sin la herramienta de una apertura anclada en acuerdos de libre comercio con superpotencias. La apertura crea una nueva estructura de precios relativos. En particular, aumenta el precio del sector exportable y en consecuencia promueve una reasignación de capital, trabajo y capacidad empresarial desde el sector protegido hacia el sector hasta ahora desprotegido, en tanto crea un ambiente atractivo para la inversión extranjera directa. Pero si los empresarios e inversores percibieran que la nueva estructura de precios es transitoria, la economía se empantanaría en el peor de los mundos: parálisis de la industria protegida a la espera de una reversión, salto del desempleo, postergación de inversiones y estancamiento exportador. El remedio para tal situación son los acuerdos de libre comercio firmados con superpotencias, porque tienen baja probabilidad de revocación. Si la apertura no pudiera anclarse en este tipo de acuerdos, es mejor no hacerla. Puesto que, en vista de la alta probabilidad de que un Gobierno argentino sea el primero en pedir excepciones, la economía se empantanaría y los acuerdos se hundirían en el desprestigio público.

Un ejercicio de balanza de pagos permite explicar las fuerzas de la apertura que llevarían a un abaratamiento o ‘ganancia de competitividad’. Sabemos que el saldo de cuenta capital es igual al saldo de cuenta corriente con signo opuesto. Supongamos que no hay entrada neta de capitales y que el saldo de cuenta corriente es, por tanto, nulo. Se produce la apertura. Esta implica una disminución del precio de la mercadería importada y un aumento de las importaciones. Pero como la cuenta corriente debe arrojar un saldo nulo, las exportaciones tienen que aumentar. Aumentan gracias al abaratamiento del país. La baja del precio de los servicios refuerza la suba del precio relativo de la producción exportable que señalé en el párrafo anterior.

La disminución del tamaño del Estado contribuye al abaratamiento en forma directa. Como el gasto público está compuesto por una variedad de sueldos (maestros, jueces, policías) y obra pública, su reducción implica una reducción de la demanda de servicios en general y un abaratamiento adicional. La flexibilización laboral, la inversión en infraestructura y la eliminación de tributos distorsivos son importantes reformas. Pero cuando el gasto público vuela y la economía se cierra sus efectos son testimoniales.

A medida que el mercado de capitales compruebe avances concretos en la cuarta etapa de la dolarización sostenible, la prima de riesgo argentino pondrá proa hacia la prima de riesgo chileno. Un sostenido proceso de inversión extranjera, expansión exportadora y crecimiento económico acompañará la reducción del riesgo argentino. Estos resultados serán tangibles en el término de tres o cuatro presidencias.

La primera etapa de la propuesta no tiene sentido sin la segunda. La segunda sin la tercera resulta peligrosa. Y la tercera sin la cuarta es algo tonto, además de funesto para el ideal de integrar el país al circuito mundial del comercio y la inversión.

Este es el argumento económico puro. Que ponderen ahora los políticos.

Ámbito.

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Por: Jorge Ávila

En 1960, el exministro Federico Pinedo publicó un pequeño libro sobre el desempeño de la economía argentina en el siglo y medio precedente. Entre otras conclusiones, destacó que el país tenía una fuerte propensión al déficit fiscal y la inflación. Lo que Pinedo vio hasta ese entonces es nada en relación con el caos fiscal y monetario de las siguientes seis décadas.

La historia argentina me ha convencido de que mientras nuestro país tenga un banco central, habrá devaluación y, por consiguiente, inflación. En vez de nuevos intentos para repesificar la economía como los ejecutados desde Prat Gay hasta Sturzenegger, pasando por Kicillof, habría que sustituir el peso por una moneda de primera clase mundial. En otras palabras, deberíamos dolarizar la economía adoptando en forma unilateral el dólar o el euro como moneda de curso legal.

Una dolarización así definida tiene beneficios y problemas. Los primeros son enormes y los segundos son serios. Estoy acostumbrado a escuchar que también tiene costos políticos, los cuales serían tan grandes que la propuesta devendría inviable a todo efecto práctico. Quién sabe. En Ecuador, El Salvador y Panamá no piensan así. Tampoco en Escocia, país donde se discute la posibilidad de permanecer en la Unión Europea, cuando Inglaterra se retire, conservando la libra esterlina sin la necesaria aprobación del Banco de Inglaterra. Este sería también un ejemplo de dolarización.

Si Argentina adoptara una moneda de primera clase, gozaría de estos beneficios: no habría cepos, bicicletas financieras, corridas cambiarias ni inflación; no tendríamos paritarias ni huelgas, tarifazos ni cortes de luz, congelamientos de precios ni amenazas de expropiación; no habría incluso bloqueos de exportaciones e importaciones. Aunque no parezca a primera vista, todos y cada uno de estos costosos traumas tiene en mayor o menor medida una causa monetaria. Así de tremendo e ignorado es el daño que genera una moneda de mala calidad como el peso.

Un proceso de dolarización sostenible abarca desde el corto hasta el largo plazo. Conviene abordarlo por etapas.

Primera etapa: conversión de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA. Los primeros son la base monetaria y los segundos son la suma de las Letras y Notas en pesos emitidas por el Banco. El tipo de cambio de conversión es igual al cociente entre dichos pasivos y las reservas internacionales. Sin novedad hasta aquí. El mercado calcula hace años un tipo de cambio objetivo por medio de esta operación matemática. El tipo de cambio de conversión resultaría menor si no fuera riesgoso excluir del cálculo algunas tenencias específicas de Letras y Notas del BCRA, o si se pudiera incrementar el stock de reservas internacionales sin poner en riesgo el servicio de la deuda pública. Con plena conversión de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA, la tasa de interés de corto plazo en pesos caería al nivel de la tasa del bono americano a tres meses más la tasa esperada de devaluación del peso, el Banco Central podría tomar la decisión de no renovar los pasivos no monetarios y difícilmente observaríamos una corrida cambiaria. Por su parte, la tasa de inflación iniciaría un camino descendente hasta desaparecer en el término de unos dos años.

Segunda etapa: sin embargo, para levantar el edificio de la economía argentina nos hace falta un precio fijo del dólar por el futuro indefinido. Son dos condiciones: precio fijo y futuro indefinido. La Conversión suministra un precio fijo, pero la memoria histórica no le permite proveer una perspectiva de futuro indefinido. La respuesta es la dolarización por su carácter irreversible. Hablamos de irreversibilidad en un sentido probabilístico dado que las chances de desdolarización son muy bajas. La dolarización hace desaparecer la idea de una tasa esperada de devaluación. Bajaría, entonces, la tasa de interés de corto plazo al nivel de la tasa del bono americano a tres meses.

El pasaje de la conversión a la dolarización no debería insumir más de seis meses puesto que lo segundo le da horizonte a lo primero. En este intervalo, el Gobierno convertiría en dólares los depósitos bancarios denominados en pesos al tipo de cambio de conversión y le ofrecería al público el canje de sus tenencias de circulante en pesos a igual tipo de cambio, mientras procede a importar las monedas y los billetes de baja denominación que estimen necesarios.

Tercera etapa: la simple dolarización es una invitación a la corrida bancaria. Se verifica cierta asociación entre los regímenes de tipo de cambio fijo (la dolarización es la versión extrema del tipo de cambio fijo) y las corridas sobre depósitos bancarios. La razón es que la dolarización anula al banco central y la banca comercial se queda sin la asistencia de un prestamista de última instancia. Este es el primer problema que hay que resolver para lograr una dolarización sostenible. Si no fuera resuelto, no bajaría en forma significativa la tasa de interés del bono argentino a diez años, que es la tasa que regula la inversión y el consumo en la jurisdicción nacional.

Ecuador, El Salvador y Panamá no tienen acceso a la Reserva Federal como prestamista de última instancia. Han resuelto el problema, con éxito hasta aquí, por medio de altos encajes sobre los depósitos bancarios y de fondos de liquidez nutridos por aportes de los propios bancos comerciales. Los bancos centrales de esos países se limitan a tareas de coordinación y supervisión bancaria. Si Escocia decidiera conservar la libra esterlina sin un acuerdo con el Banco de Inglaterra, procedería de igual forma. Pero atento a la intensa historia argentina de violaciones contractuales y reversibilidad institucional, esta salida no es aconsejable. La probabilidad de que en el fragor de alguna urgencia financiera el Gobierno coloque un bono en los altos encajes o en el fondo de liquidez es muy alta.

Hay otras formas de suplir al prestamista de última instancia tradicional. Consideraré dos. La propuesta de Simons: divide a la banca comercial en un almacén monetario que recibe depósitos en cuenta corriente con encaje de 100% y presta solamente servicios de liquidez (pagos), y una banca de inversión que, en lugar de aceptar depósitos a plazo, emite cuotapartes e invierte en activos cuyas cotizaciones fluctúan con la Bolsa. La propuesta elimina la perversa asimetría que afecta a los pasivos y activos de la banca tradicional y arroja un sistema estable sin la ayuda de un prestamista de última instancia. Pero como el almacén monetario operaría bajo jurisdicción argentina la probabilidad de que el Gobierno le coloque un bono es muy alta.

Audaz propuesta para sortear la crisis

La segunda propuesta está libre del riesgo de una colocación compulsiva de bonos y, por tanto, del riesgo de una corrida bancaria. Pienso en una banca comercial internacionalizada. En síntesis, los bancos residentes seguirían prestando los servicios típicos del mercado de capitales pero no captarían depósitos ni harían préstamos tradicionales por cuenta propia, sino por cuenta y orden de bancos extranjeros AAA. Estos depósitos y préstamos quedarían bajo las jurisdicciones de los bancos centrales de los países de origen de los bancos AAA. Por tanto, esos bancos centrales se convertirían en los prestamistas de última instancia de la banca comercial residente en Argentina bajo ley extranjera.

Este problema demanda una solución a la brevedad atento al riesgo que se corre. En rigor, las etapas segunda y tercera podrían ser consideradas una unidad.

Cuarta etapa: dos problemas adicionales exigen solución para alcanzar una dolarización sostenible. El primero se refiere a dificultades para colocar deuda soberana y el segundo, a cuestionamientos por ‘pérdidas de competitividad’.

Empiezo por el que parece menos grave. Para un Gobierno que no tiene un banco emisor podría resultar más difícil colocar deuda. En una crisis de financiamiento, un bonista se siente menos expuesto al default cuando sabe que el Gobierno tiene la posibilidad de echar mano a la maquinita, motivo por el cual pediría un menor rendimiento. Podemos pensar en líneas especiales o contingentes de crédito del exterior para hacer frente a esta desventaja. O aconsejar una política de superávit fiscal. Hasta donde sé, no existe una buena solución para este problema. Por una buena solución entiendo un arreglo con baja probabilidad de reversión.

Si la falta de un prestamista de última instancia es letal en el corto plazo, los reclamos por pérdida de competitividad de la industria protegida pueden ser corrosivos en el largo plazo. Una dolarización sostenible reduciría de manera sensible la tasa de interés de largo plazo, produciría abundante crédito y un inevitable encarecimiento del país (suba del precio de los servicios: salarios, alquileres). En una economía dolarizada pierde sentido la idea del atraso cambiario. Hay dos reformas potentes contra el encarecimiento: aumento del coeficiente de apertura, definido como el cociente entre exportaciones e importaciones y PBI, y disminución del tamaño del Estado, definido como el cociente entre gasto público y el PBI.

Que nadie se llame a engaño, no hay forma de elevar el coeficiente de apertura externa sin la herramienta de una apertura anclada en acuerdos de libre comercio con superpotencias. La apertura crea una nueva estructura de precios relativos. En particular, aumenta el precio del sector exportable y en consecuencia promueve una reasignación de capital, trabajo y capacidad empresarial desde el sector protegido hacia el sector hasta ahora desprotegido, en tanto crea un ambiente atractivo para la inversión extranjera directa. Pero si los empresarios e inversores percibieran que la nueva estructura de precios es transitoria, la economía se empantanaría en el peor de los mundos: parálisis de la industria protegida a la espera de una reversión, salto del desempleo, postergación de inversiones y estancamiento exportador. El remedio para tal situación son los acuerdos de libre comercio firmados con superpotencias, porque tienen baja probabilidad de revocación. Si la apertura no pudiera anclarse en este tipo de acuerdos, es mejor no hacerla. Puesto que, en vista de la alta probabilidad de que un Gobierno argentino sea el primero en pedir excepciones, la economía se empantanaría y los acuerdos se hundirían en el desprestigio público.

Un ejercicio de balanza de pagos permite explicar las fuerzas de la apertura que llevarían a un abaratamiento o ‘ganancia de competitividad’. Sabemos que el saldo de cuenta capital es igual al saldo de cuenta corriente con signo opuesto. Supongamos que no hay entrada neta de capitales y que el saldo de cuenta corriente es, por tanto, nulo. Se produce la apertura. Esta implica una disminución del precio de la mercadería importada y un aumento de las importaciones. Pero como la cuenta corriente debe arrojar un saldo nulo, las exportaciones tienen que aumentar. Aumentan gracias al abaratamiento del país. La baja del precio de los servicios refuerza la suba del precio relativo de la producción exportable que señalé en el párrafo anterior.

La disminución del tamaño del Estado contribuye al abaratamiento en forma directa. Como el gasto público está compuesto por una variedad de sueldos (maestros, jueces, policías) y obra pública, su reducción implica una reducción de la demanda de servicios en general y un abaratamiento adicional. La flexibilización laboral, la inversión en infraestructura y la eliminación de tributos distorsivos son importantes reformas. Pero cuando el gasto público vuela y la economía se cierra sus efectos son testimoniales.

A medida que el mercado de capitales compruebe avances concretos en la cuarta etapa de la dolarización sostenible, la prima de riesgo argentino pondrá proa hacia la prima de riesgo chileno. Un sostenido proceso de inversión extranjera, expansión exportadora y crecimiento económico acompañará la reducción del riesgo argentino. Estos resultados serán tangibles en el término de tres o cuatro presidencias.

La primera etapa de la propuesta no tiene sentido sin la segunda. La segunda sin la tercera resulta peligrosa. Y la tercera sin la cuarta es algo tonto, además de funesto para el ideal de integrar el país al circuito mundial del comercio y la inversión.

Este es el argumento económico puro. Que ponderen ahora los políticos.

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